Negli ultimi trimestri, i mercati sono stati piuttosto orientati al rischio. Questo ha favorito strategie come l’high yield, che mostrano una correlazione relativamente forte con i mercati azionari La situazione ha iniziato a deteriorarsi all'inizio del secondo trimestre, quando sono arrivate le notizie sui dazi statunitensi. Da allora i titoli azionari hanno registrato una robusta ripresa, grazie alla riduzione dei dazi. Sono anche riusciti a superare le tempeste in Medio Oriente. Per contro, i rendimenti obbligazionari sono stati relativamente anemici e l'intransigenza della Fed ha impedito ai rendimenti di scendere. Gli spread del credito sono tornati a essere relativamente compressi, per cui sembra che gli asset allocator debbano scegliere tra la volatilità delle azioni e i rendimenti bassi e costanti delle obbligazioni.
Passo avanti per le convertibili
Le obbligazioni convertibili sono riuscite sia a catturare i rialzi azionari sia a mantenersi meno volatili nei periodi di stress. Nel primo trimestre, l’indice FTSE Qualified Global ha registrato un rendimento solido di quasi il 3%, in linea con i Treasury USA, mentre i mercati azionari calavano. Nel secondo trimestre si sono registrate delle perdite all’inizio, ma i guadagni complessivi del trimestre sono stati di poco superiori all'8%, strettamente allineati a quelli dei mercati azionari. Le obbligazioni convertibili presentano diverse caratteristiche che hanno permesso loro di limitare la sensibilità ai grandi ribassi del mercato, come quello di aprile, e di cogliere il rialzo dei mercati azionari dopo l’assorbimento delle notizie sui dazi.
- Bassa sensibilità all'aumento dei rendimenti obbligazionari. La duration dell'indice FTSE Qualified Global Convertibles è di soli 2,9 anni, il che dovrebbe limitare le perdite di prezzo in caso di aumento dei rendimenti obbligazionari. In aprile l'indice ha subito una correzione sostanziale, ma le perdite su base annua sono state pari a -1,1% rispetto all'1,8% dell'high yield statunitense.
- La soglia minima. I titoli azionari hanno attraversato un periodo complesso in marzo e aprile, ma la natura dell’obbligazione convertibile – che promette un rimborso alla pari - ha fatto sì che i ribassi dei prezzi fossero più limitati rispetto a quelli delle azioni sottostanti.
- Un rating crossover. La combinazione di esposizioni investment grade e sub-investment grade rende i portafogli convertibili meno esposti ai grandi eventi di risk-off rispetto alle esposizioni high yield.
- Esposizione globale. La ripartizione delle ponderazioni geografiche mostra un'esposizione del 60% agli Stati Uniti. Anche se si ritiene che la storia dell'eccezionalismo statunitense abbia perso smalto, gli Stati Uniti rimangono un motore fondamentale della crescita globale. Il team economico di State Street Investment Management non vede alcuna recessione nel breve termine, grazie agli stimoli fiscali in corso e al potenziale di politica monetaria agevolata. Nel contesto del deprezzamento dell'USD, il peso considerevole del dollaro comporta alcuni rischi di performance. Questo problema può essere affrontato attraverso la copertura del rischio USD.
Delta in aumento
Il rally delle azioni ha fatto salire il delta - la sensibilità del prezzo del FTSE Qualified Global Convertibles Index rispetto al proprio sottostante azionario - a 48,4. Questo è vicino a 2 punti sopra la media storica (46,5) ma rimane ben al di sotto dei massimi storici di 67,1 del febbraio 2021. Questa lettura implica una maggiore sensibilità ai prezzi azionari rispetto al delta di 38 osservato all'inizio di aprile, nel pieno del sell-off azionario. Questo non è necessariamente un male, dati i forti guadagni azionari, e un delta nella fascia 45-50 è stato associato a rendimenti di circa il 7% nei successivi 12 mesi. L’indice è, tuttavia, più lontano dal valore minimo obbligazionario, lasciando gli investitori più esposti al rischio di una correzione più significativa nel caso in cui i prezzi azionari scendano.
In una nota finale positiva, le obbligazioni convertibili stanno pagando un rendimento storicamente elevato. Tipicamente pagano cedole molto modeste, poiché il valore è percepito nell’opzione azionaria incorporata. Ma l’attuale rendimento corrente si mantiene vicino ai massimi recenti, a 1,25% - circa 15 punti base di miglioramento negli ultimi 12 mesi. Mantenere questa strategia, quindi, offre un certo carry.
Le obbligazioni convertibili hanno generato solidi guadagni durante il primo semestre del 2025, grazie in gran parte ai mercati azionari vivaci. L’economia statunitense è prevista in continua crescita e, unita a ulteriori stimoli fiscali in Europa, significa che gli investitori possono aspettarsi che i mercati azionari continuino a salire. Sebbene il delta del FTSE Qualified Global Convertibles Index sia ora un po’ più alto, implicando una maggiore sensibilità ai movimenti del mercato azionario, il valore minimo dell’obbligazione può continuare a fornire una certa protezione al ribasso nel caso in cui i mercati virino verso il “risk-off”. Infine, data la notevole esposizione al dollaro USA, gli investitori non basati sul dollaro statunitense dovrebbero considerare la copertura del rischio valutario.